アメリカも６年にわたるゼロ金利政策からようやく、出口に向かおうとしています。年内に利上げとの観測が強まるなか、利上げ後の金融市場の動向に注目が集まっています。
通常、金利を上げた国の通貨は買われて株はさがるというのが教科書的な考え方ですが、これから始まるＦＲＢによる利上げで株や為替はどうなるでしょうか？過去に行われたＦＦ金利の上昇を検証して、２０１５年後半にも行われると思われる利上げ後の金融市場の動向を予想してみたいと思います。
まずは、これまでの米国の利上げ局面を復習したいと思います。アメリカは米国連邦準備委員会（ＦＲＢ）によって決められるフェデラルファンドレート（ＦＦ金利）により短期金利がコントロールされています。
１９９０年以降、アメリカでは３回の利上げ局面がありました。一回目は、１９９４年２月から１９９５年２月まで、２回目は１９９９年６月から２０００年５月まで、３回目は２００４年６月から２００６年６月までです。この２回の利上げの時期に金融市場にどんなことが起きたのか見てみたいと思います。
（１）１９９４年２月から１９９５年２月までの利上げ局面
一回目の利上げ局面は、１９９４年２月から１９９５年２月までですが、この期間にＦＦ金利は３パーセントから６パーセントまで上がりました。この利上げ開始の時期、ＮＹダウは１９９４年１月の時点で３９００ドルと過去最高値を更新中でした。利上げをしているこの一年間の間、ＮＹダウはもみ合いでした。しかし、１９９５年２月に利上げが終了して、ＦＦ金利が４から６パーセント台で推移していた２０００年の終わりまでの６年間で、ＮＹダウは４０００ドルから１００００ドルまで高値を更新し続けました。６年間で、アメリカ株は倍以上になりました。ＦＲＢは、景気を冷やさないために相当慎重に利上げをするので、利上げ開始するということは経済の先行きに相当な自信があるということです。まさにＦＲＢの理想的な展開になりました。
また、この時期、為替市場はどうだったでしょうか？アメリカの利上げに反応して円安になっているかと思いきや、実は逆に円高になっています。具体的には１９９４年２月から１９９５年２月までの間で１０４円から９６円まで８円ほど円高になっています。アメリカの利上げに反応して円安というわけではないのですね。
その２か月後（１９９５年４月）、その当時のドル円の歴史的な最安値である７９．７５円をつけたことを記憶にある方も多いかと思います。
（２）１９９９年６月から２０００年５月までの利上げ局面
２回目の利上げ局面は１９９９年６月から２０００年５月までですが、この期間にＦＦ金利は４．７５パーセントから６．５パーセントまで上がりました。前回に比べれば小ぶりの利上げでした。やはり前回と同様に、この利上げしている間（１９９９年６月から２０００年５月）、アメリカの株式市場（ＮＹダウ）は１００００ドルから１１０００ドルの間で、もみ合いを続けました。
この利上げの背景には１９９５後半から２０００年にかけて起きたいわゆるＩＴバブルがあります。１９９５年というと、ウインドウズ９５が発売してマイクロソフト製品が爆発的に広まっていた時期ですね。この利上げのあと、ほどなく２００１年くらいからＩＴバブルがはじけて日米ともに株価は下落していきました。
ではこの間にドル円相場はどうなっていたでしょうか？実はこの時も、教科書とは逆に、利上げをしている時期に少し円高になっています。具体的には１９９９年６月から２０００年５月までの間に１２０円から１０６円付近まで１４円ほど下落しています。この時も、アメリカの金利に反応して円安というわけではなかったのです。案外、相場は理論通りにはいかないものです。
（３）２００４年６月から２００６年６月までの利上げ局面
３回目の利上げ局面は２００４年６月から２００６年６月までですが、この期間にＦＦ金利は１パーセントから５．２５パーセントまで上がりました。この時期は、大幅なＦＦ金利の上昇となりました。この利上げしている時期（２００４年６月から２００６年６月）も、前回、前々回と同じく、アメリカの株式市場（ＮＹダウ）は１００００ドルから１１０００ドル前半の間で揉みあい（もしくは若干の上昇）を続けました。
そして一連の利上げが終わり、ＦＦ金利が高値圏にいる間、ＮＹダウは２００７年に１３０００ドルの最高値を更新しました。しかし、その後間もなくリーマンショックでＮＹダウは大暴落をしたことはまだまだ記憶に新しいかと思います。２００９年３月９日に、ＮＹダウは最安値６５４７ドルをつけました。ほとんど半値ですので、すごい下げですね。
では、この間、為替相場はどうなっていたでしょうか？この時は、前回、前々回とは違って、アメリカの利上げに反応して教科書通り円安になっています。具体的には、２００４年６月から２００６年６月の間で、１０８円から１１４円になっています。
実はこの時期、いわゆる円キャリートレードがはやっていました。円キャリートレードとは、金利の低い円を借りてユーロやオージードルに投資することです。この時期、ＦＸがはやり始めた時で、たくさんの個人投資家がスワップ金利を目当てにユーロ円やオージー円を買っていました。これらのクロス円をロングにするだけで、スワップ金利と為替差益の両方から利益を得ることができていました。しかし、ほどなくリーマンショックの暴落でＦＸから退場した人も多かったと思います。
まとめ
ここまでの１９９０年以降に起こった３回の利上げ局面を総合してみますと次のようなことが言えると思います。
ます、ＦＦ金利を利上げしている最中は、アメリカ株式市場（ＮＹダウ）に対して、ほとんどニュートラルに利上げは作用します。ＦＦ金利を上げるということは、基本的には景気が良いということなので、利上げによって、株式市場が過熱しなくなるのです。（熱くなり過ぎたポットをさましているようなものですね。）
利上げをしてＦＦ金利が十分高くなり、金利が一定水準を維持するようになると、その後
の株式市場の反応は２つにパターンに分かれます。一つ目はさらに株価が上昇していくパターン（１回目と３回目の利上げ局面）で、２つ目は、それ以上株価は高くならないパターン（２回目の利上げ局面）です。
一方、為替市場（ドル円）に対しては、ＦＦ金利を上げても必ずしも円安になるわけではなく、むしろ円高になるパターン（１回目と２回目の利上げ局面）が多いことに注意する必要があります。
今回２０１５年後半に始まるといわれているＦＲＢによる利上げでは、どんな反応を示すでしょうか？個人的には、リーマンショックの前の２００４年６月から２００６年６月までの利上げ局面（３回目の利上げ局面）と同じようなパターンを繰り返すのではないかと考えています。
株価に関しては、利上げをしている最中は、株価（ＮＹダウ）は横ばい（１６０００ドルから１８０００ドル位）を続けて、ＦＦ金利が十分高くなり（５～６％）、利上げサイクルが終了した後に、さらにＮＹダウは再上昇を始めるというシナリオを想定しています。
ドル円に関しては、３回目の利上げ局面と同様に、利上げしている最中でも円安は進行していくと考えています。１３５円から１４０円くらいを想定しています。
投資戦略としては、（１）利上げ前にドル円をロングにすること、（２）利上げ前にすでに持っている株を少し処分して、利上げ後に調整で下がったところを買い直す、というのが一つの戦略になると思います。
＜参考＞
参考にですが、最近は、日経平均と為替レートは正に相関していますが、歴史的にみると、いつもそうというわけではありませんね。。。
