【2026年版】中外製薬（4519）決算分析｜配当272円→132円は減配ではない。営業利益率49.6%の中身

中外製薬（4519）が2026年7月24日に発表した2026年12月期 第2四半期（中間期・1〜6月）の決算は、同じ会社の数字が2通りに見えるという点で、読む練習にちょうどいい決算でした。

• 売上収益 6,633億円（前年同期比+14.7%）
• Core営業利益 3,291億円（+21.0%）／営業利益率49.6%
• IFRSの営業利益は 3,196億円（+16.9%）
• 年間配当は 272円 → 132円

配当が272円から132円へ半減しています。ところがこれは減配ではありません。前年には創業100周年の記念配当150円が入っていたためで、普通配当だけを比べると122円→132円の増配です。

そしてもう一つ。この会社が公表する業績予想は、そもそも「Coreベース」です。会計基準どおりのIFRSの数字ではなく、会社が「非経常」と判断した項目を調整した独自の数字で予想を出しています。

見出しの数字をそのまま受け取ると、2か所で読み違えます。順に確かめていきます。

全体像 ― 売上の半分が営業利益になる会社

営業利益率49.6%。売上収益6,633億円のうち、3,291億円が営業利益として残っています。売上の半分が利益になる——これがこの会社の最大の特徴です。

ここまで本サイトで見てきた会社と並べると、水準の違いがはっきりします。

製薬という業種は、開発に成功すれば製造コストが相対的に小さいため、こうした利益率になります。ただし研究開発費902億円（売上の13.6%）を毎期使い続けなければ、その利益率は維持できません。

①「Core」と「IFRS」――会社が予想に使うのはCoreのほう

中外製薬の決算を読むうえで、最初に押さえるべきはここです。

ここには3つのことが書かれています。

• 業績予想そのものがCoreベース——IFRSの通期予想は出ていません
• 配当（株主還元）もCoreを基準にしている——だから「Core配当性向」という指標が短信に載っています
• 親会社であるロシュとは判断が異なる場合がある——同じ「Core」でも中身が違いうる、と会社が明記しています

実際の差は次のとおりです。

Coreのほうが営業利益で95億円多く、伸び率も16.9%と21.0%で4.1ポイント違います。どちらも会社が同じ日に開示している数字です。

会社が独自の指標を作るのは中外製薬だけではありません。日本製鉄（5401）は「実力ベース事業利益」を開示していますが、あちらは独自指標のほうが数字が悪くなります（事業利益+535億円に対して実力ベースは△653億円）。

会社が作った指標は、良く見せるためとは限りません。どちらの向きに調整されているかを確かめるのが読み方です（調整後利益・コア営業利益の見方）。

②増益571億円の中身 ― 為替188億円、ロイヤルティ298億円

会社はCore営業利益の増減を要因ごとに開示しています。

ここで注目すべきは3つです。

1つ目は輸出単価の△199億円。海外売上は+405億円伸びていますが、単価は下がっています。数量（+416億円）と為替（+188億円）で押し上げた形です。

2つ目は為替の+188億円。増益571億円の33%にあたります。会社は為替影響を別表でも開示しており、前年実績レートとの比較では営業利益+198億円、一方で今期の想定レートとの比較では△12億円としています。つまり「前年より円安で得をしたが、会社の想定どおり」ということです。

3つ目は「その他の売上収益」の+298億円。これは製品を売った売上ではなく、ロイヤルティ収入と一時金収入です。中間期で968億円（+44.5%）あります。

「その他の売上収益」968億円という異質な項目

この968億円には、ほとんど原価がかかりません。営業利益3,291億円の29%に相当する規模です。

中身は主に2つです。

• NEMLUVIO（ネモリズマブ）——ガルデルマ社へ導出。会社によれば上半期のグローバル売上は433百万ドルで、新規患者処方シェアは結節性痒疹で約42%、アトピー性皮膚炎で約9%
• ヘムライブラ——ロシュ向けのロイヤルティ

ただしこの項目の通期進捗率は39.5%と、他より低くなっています。一時金収入は毎期同じように入るものではないためです。

質疑応答では、この収入の読みにくさが話題になりました。あるアナリストが「ロシュからの収入を除くと第1四半期が41億円、第2四半期も41億円。NEMLUVIOの売上は増えているのに、なぜ変わらないのか」と質問し、CFOは「ロイヤルティですので、料率もティアード（段階制）でいきますので、ある程度、クォーターごとに変わってきたりする部分もあります」「詳細、計算式については非開示」と答えています。

外から積み上げて計算することはできない収益だということです。

③海外が国内を上回っている ― 単一製品で売上の26%

海外3,286億円が国内2,379億円を上回っています。そして海外ヘムライブラ1,737億円だけで、中間期の売上収益6,633億円の26%を占めます。

この「海外売上」の実態は、親会社ロシュへの輸出です。中外製薬が製造し、ロシュが世界で販売する——その仕組みが、この会社の収益構造の土台になっています。

国内は薬価改定と後発品浸透の影響を受けながら、主力品（バビースモ、ポライビー、エンスプリング、フェスゴ）と新製品（エレビジス、ルンスミオ）が伸びて+6.5%でした。国内血友病Aの患者シェアは39.6%（+2.6ポイント）と会社は開示しています。

④すべての進捗率が前年超え。それでも予想は動かさない

営業利益の進捗率49.1%は、前年同期の43.6%を5.5ポイント上回っています。売上も、利益も、EPSも、すべて前年より速いペースです。それでも会社は通期予想を1円も動かしませんでした。

説明会では、アナリストがこの点を正面から突いています。

「想定よりちょっといいかなというぐらい」。これが会社の温度感です。

ロシュ向けの輸出は、6か月先までの注文予測（オーダーフォーキャスト）で動いている——この説明も重要です。四半期ごとの数字は平準化されていないため、進捗率だけで年間を割り戻すことはできません。

「進捗率が良くても通期を動かさない」形は、KDDI（9433）やオリエンタルランド（4661）でも見ました。ただし中外製薬の場合、理由は「後ろに費用がある」ではなく「輸出の入り方が読めない」です。

⑤配当272円→132円が「減配」ではない理由

2025年12月期の272円のうち、150円は創業100周年の記念配当でした。短信の注記に内訳がそのまま書かれています。

普通配当だけを比べると122円→132円で、8.2%の増配です。予想EPS295円に対して132円ですから、Core配当性向は44.7%（配当利回りと配当性向の見方【図解】）。

配当の推移を見るときは、必ず内訳を確認する。記念配当や特別配当が入っていた年の翌年は、機械的に比較すると「減配」に見えます。

⑥財務 ― 株主帰属持分比率82.8%

株主帰属持分比率82.8%。本サイトで扱ってきた会社と比べると異常な高さです（JR東日本は29.1%、日本製鉄は37.1%）。

製薬は工場や設備への投資が相対的に小さく、借入に頼らずに事業を回せます（貸借対照表の見方【図解】）。同じ製薬でも、大型買収を重ねた武田薬品（4502）とは財務の形がまったく異なります。

なお販管費が7.9%増えた理由として、会社は「法人事業税（外形標準課税）及び一時的な諸経費等の増加」を挙げています。外形標準課税は利益ではなく事業規模にかかる税で、販管費に計上されます。

⑦次に効いてくる論点 ― 米国の薬価とパイプライン

説明会では、米国のMFN（最恵国待遇）薬価について質問が出ました。米国の薬価を他国の水準に合わせようという動きです。

海外売上が国内を上回り、その多くが米国市場に届く製品である以上、この論点は無視できません。ただし会社自身が「見通しが非常に不確か」と述べている段階です。

一方、成長の材料も具体的に示されています。

• NXT007（次世代の血友病薬）——2つのフェーズ3試験を開始。ヘムライブラの次を担う候補
• AQUA07——3つ目の中分子。2026年5月に米国FDAからFast Track指定を取得し、ALK陽性非小細胞肺がんでフェーズ1を開始
• 国内で8件の承認申請を実施。会社は「過去最多の申請計画達成に向けて順調」と説明
• FOUNDAYO——2026年4月に米国で肥満症を対象に発売。ただし販売はイーライリリー（LLY）が担当し、中外製薬は売上を開示していません（社長「イーライリリーが責任を持ってしていただいておりますので、そちらにぜひ問い合わせを」）

この決算から持ち帰る5つのチェック

• ① どの数字で予想が出ているかを確認する。中外製薬の業績予想はCoreベース。IFRSの営業利益は3,196億円（+16.9%）、Coreは3,291億円（+21.0%）です。
• ② 配当は内訳を見る。272円→132円は減配ではなく、前年に記念配当150円が入っていたため。普通配当は122円→132円の増配です。
• ③ 増益の中身を分解する。+571億円のうち為替+188億円、ロイヤルティ等+298億円。一方で輸出単価は△199億円と下がっています。
• ④ 進捗率が良くても、会社の言葉を読む。すべての進捗率が前年超えでも、CFOは「想定よりちょっといいかなというぐらい」と答えています。
• ⑤ 利益率の水準を業種で比べる。営業利益率49.6%は製薬だから成立する数字で、その裏に研究開発費902億円（売上の13.6%）があります。

まとめ

2026年12月期中間期の中外製薬は、本業も為替もロイヤルティもそろって伸び、それでも会社は通期予想を動かさなかった決算でした。

この会社で次に確かめるべきことは3つです。

• 下半期のロイヤルティ・一時金が計画どおり積み上がるか。その他の売上収益の進捗率は39.5%で、通期2,450億円のうち1,482億円が下半期に残っています
• 輸出単価の低下が続くか。数量と為替で覆えているうちは問題になりませんが、前提が変われば効いてきます
• 米国の薬価政策がどう決まるか。社長自身が「見通しが非常に不確か」と述べています

同じ会社の同じ期間について、数字が2通り開示されている。それは珍しいことではなく、どちらを見ているかを自分で意識できるかどうかが、決算を読む力の分かれ目になります。

本記事は2026年7月24日公表の決算短信、決算説明会資料、説明会スクリプト（質疑含む）など、中外製薬が公開している一次資料に基づいて作成しています。同社は12月期決算のため、本記事の「中間期」は2026年1〜6月を指します。情報提供を目的としたものであり、特定銘柄の売買を推奨するものではありません。投資判断はご自身の責任でお願いいたします。