【2026年版】エーザイ（4523）の今後の業績と株価の見通し｜レケンビより大きい薬があり、その利益は半分がメルクに渡る

エーザイ（4523）が2026年8月3日に発表した2027年3月期第1四半期（2026年4〜6月）は、売上収益2,343億円（前年同期比15.6%増）、営業利益247億円（同19.2%増）、親会社の所有者に帰属する四半期利益182億円（同26.0%増）でした。

エーザイといえばアルツハイマー病治療剤「レケンビ」（レカネマブ）の会社という印象が強いと思います。ところが決算資料を開くと、いちばん大きい薬はレケンビではありません。抗がん剤「レンビマ」が973億円で、レケンビ293億円の3.3倍あります。

そしてそのレンビマについて、会社は費用の内訳をこう書いています。「米メルク社へ支払う『レンビマ』の折半利益を費用計上：当期 443億円」。四半期で443億円です。

この記事では決算短信・参考資料・決算説明会資料をたどって、①この会社の利益が誰にどう分配されているのか ②増収15.6%のうち実力はどこまでか ③通期営業利益+58.6%という予想をどう読むか、の3点を確かめます。

主役はレケンビではありません

まず品目別の売上を並べます。会社は主力3製品を「3L」（レンビマ、デエビゴ、レケンビ）と呼んでいます。

製品	当期Q1	前年同期	増減率	通期予想	進捗率
レンビマ（抗がん剤）	973億円	839億円	+15.9%	3,450億円	28.2%
レケンビ（AD治療剤）	293億円	231億円	+26.7%	1,435億円	20.4%
デエビゴ（不眠症治療剤）	189億円	137億円	+37.9%	735億円	25.7%

レンビマは2014年の発売以来11年、83の国と地域で使われ、約62万人に投与されたと会社は説明しています。5つのがん種・7つの適応を持つ自社創製のマルチキナーゼ阻害剤で、単剤とキイトルーダ（ペムブロリズマブ）との併用の両方で承認を取っています。

地域別に見ると、この会社の稼ぎ頭がどこかがはっきりします。

地域	レンビマ	レケンビ	デエビゴ
アメリカス（北米）	665億円	155億円	33億円
EMEA（欧州等）	151億円	5億円	6億円
中国	68億円	48億円	14億円
EAGS（アジア等）	52億円	24億円	12億円
日本	37億円	61億円	124億円

北米のレンビマ665億円だけで、全社売上の28.4%を占めます。北米のレケンビ155億円の4.3倍です。エーザイの北米事業は、いまも「がんの会社」として成り立っています。

ただし、ドル建てで見ると景色が変わります。会社は現地通貨ベースの伸びも併記しています。

米国の主力品	前年同期	当期	ドル建て伸び率	円建て伸び率
レンビマ	397百万ドル	412百万ドル	+3.9%	+14.6%
レケンビ	63百万ドル	97百万ドル	+53.6%	+69.5%

米国のレンビマはドル建てでは3.9%しか伸びていません。円建て+14.6%との差は、ほぼ全部が為替です。一方でレケンビはドル建てでも+53.6%と伸びています。いま大きいのはレンビマ、伸びているのはレケンビという構図です。

レンビマの利益は、半分がメルクに渡ります

ここがこの会社を理解するうえでいちばん大事な点だと思います。

レンビマは米メルク社（Merck & Co., Inc.）との共同開発・共同販促です。会社は参考資料に、支払額を明記しています。

項目	前年同期	当期	増減
米メルク社へ支払うレンビマの折半利益	360億円	443億円	+82億円（+22.8%）

四半期で443億円。レンビマの売上973億円に対して45.5%にあたる金額です。年間では1,700億円規模になります。

この費用がどこに計上されているかも重要です。会社はセグメント情報の注記に「パートナーとの戦略的提携に伴う利益および費用の折半金額を親会社の本社管理費等に含めています」と書いています。実際の数字を見ると、こうなります。

項目	前年同期	当期
医薬品事業セグメント利益 合計	953億円	1,161億円
その他事業	22億円	13億円
研究開発費	△342億円	△389億円
親会社の本社管理費等	△426億円	△537億円
連結営業利益	207億円	247億円

「親会社の本社管理費等」537億円のうち、443億円（82.5%）がメルクへの支払いです。本社の管理費という名前ですが、中身の8割はパートナーへの利益分配ということになります。

地域セグメントの利益を足すと1,161億円あるのに、連結の営業利益は247億円です。ここにその他事業13億円を足し、研究開発費389億円と本社管理費等537億円（合計926億円）を引いた結果が247億円になります。地域で稼いだ利益の8割近くが、研究開発とパートナーへの分配で消えているという構造です。

売上総利益は232億円増えたのに、営業利益は40億円しか増えませんでした

会社が決算説明会資料で示した営業利益の増減要因です。

要因	金額
2025年度Q1 営業利益	207億円
売上総利益	+232億円
研究開発費	△49億円
販売管理費	△147億円
うちレンビマ利益折半費用の増	△82億円
うちレケンビへの費用投入の増	△26億円
その他の損益	+4億円
2026年度Q1 営業利益	247億円（+40億円）

粗利は232億円増えましたが、営業利益の増加は40億円。差の192億円は研究開発費と販管費に消えています。販管費の増加147億円のうち、82億円がメルクへの支払い増、26億円がレケンビへの投入で、この2つで73%を占めます。

販管費の中身も会社は分解しています。

販管費の内訳	前年同期	当期	増減率
販売費	541億円	650億円	+20.2%
人件費	309億円	329億円	+6.5%
管理費他	152億円	169億円	+11.4%

販売費が売上の伸び（+15.6%）を上回る+20.2%で増えています。研究開発費も437億円（+12.7%）で、売上の18.7%を投じています。

コア営業利益は+13.9%。営業利益より低くなります

エーザイは「コア営業利益」を併記しています。定義は「営業利益から一過性の収益・費用を除外した本質的な収益力を示す指標」で、除外項目は5つ明記されています（①製品の導出・売却に関わる損益 ②有形固定資産売却損益 ③事業再編に伴う解雇給付費用 ④のれんの減損損失 ⑤訴訟等による多額の賠償または和解費用）。

項目	前年同期	当期	増減率
営業利益	207億円	247億円	+19.2%
(+) 事業再編に伴う解雇給付費用	10億円	—	—
コア営業利益	217億円	247億円	+13.9%

今期は調整項目がゼロなので、営業利益とコア営業利益が同じ247億円になります。前年は欧州を中心とした構造改革に伴う解雇給付費用10億円があったため、コアのほうが10億円大きくなっていました。

その結果、コア営業利益の伸び（+13.9%）は営業利益の伸び（+19.2%）より低くなります。「調整後のほうが数字が悪い」パターンです。コア営業利益率も10.7%→10.6%とわずかに下がっています。

会社独自の利益指標をどう扱うかは調整後利益・コア営業利益の見方で整理していますが、エーザイの場合は調整額が10億円と小さく、定義も明記されているので、素直な部類です。

増収317億円のうち、189億円は為替でした

会社は為替の影響額も金額で開示しています。

項目	為替による影響額
売上収益	+189.2億円
営業利益	+13.8億円

増収317億円のうち189億円、59.7%が為替です。営業利益では増益40億円のうち13.8億円（34.5%）。

会社は地域別に「為替影響を除く増減率」も併記しています。ここが実力の話になります。

セグメント	売上収益	円建て伸び率	為替を除く伸び率
日本	579億円	+3.4%	+3.4%
アメリカス	866億円	+22.3%	+10.9%
中国	425億円	+16.6%	△0.3%
EMEA	236億円	+24.4%	+8.7%
EAGS	202億円	+25.3%	+16.2%
連結	2,343億円	+15.6%	+6.3%

連結の+15.6%は、為替を除くと+6.3%です。2桁増収が1桁になります。資生堂が売上+6.2%を実質△0.2%と併記していたのと同じ読み方が要ります。

米ドルが1円安くなると、営業利益は5.2億円「減ります」

為替感応度の開示に、この会社の特徴がよく出ています。会社が示した「1円の円安に対する年間影響額」です。

通貨	売上収益への影響	営業利益への影響
米ドル	+21.4億円	△5.2億円
ユーロ	+2.6億円	+0.8億円
英ポンド	+0.5億円	△0.8億円
人民元	+70.9億円	+40.1億円

2つ、目を引く点があります。

ひとつは米ドルの円安が営業利益にはマイナスに効くこと。売上は増えるのに利益は減ります。米国での研究開発費・販管費、そしてメルクへのドル建て支払いといった費用のほうが、利益への影響で上回るためです。「円安なら製薬株は上がる」という単純な図式は、この会社には当てはまりません。

もうひとつは人民元の感応度が突出して大きいこと。営業利益への影響は米ドルの8倍近くあります。中国事業の売上425億円に対しセグメント利益212億円（利益率49.8%）と、中国は利益率が高いためです。

その中国が、為替を除くと止まっています

中国医薬品事業は売上収益425億円（+16.6%）、セグメント利益212億円（+18.2%）。見た目は好調です。ところが為替を除くと、売上△0.3%、セグメント利益△1.3%と、どちらもマイナスに転じます。

主力品を為替込み・為替除きで並べると、中身がはっきりします。

中国の主力品	当期	円建て	為替を除く
レケンビ	48億円	△37.3%	△46.4%
レンビマ	68億円	△0.9%	△15.2%
メリスロン（めまい）	51億円	+67.1%	+42.6%
メチコバール（神経障害）	37億円	+27.7%	+9.1%
セルベックス（胃炎・胃潰瘍）	30億円	+38.2%	+17.9%

主力の新薬2つがどちらも実質2桁減で、伸びているのはメリスロン・メチコバール・セルベックスといった古い薬です。

レケンビの減少については、会社が理由を明記しています。「中国における2025年度1Qのレケンビの売上収益は、代理店が在庫を積み増した影響を含みます」。さらに決算説明会資料では、前年の中国77億円のうち医療機関の実需に基づく社内推計は24億円だったと開示しています。つまり残る53億円は代理店の在庫でした。

この一時的影響を除いてレケンビ全体を計算し直すと、会社の説明どおり前年同期比+64%になります（実需ベース179億円→293億円）。公表値の+26.7%より、この+64%のほうが実態に近い数字です。

レケンビの通期予想は1,435億円。Q1は293億円です

レケンビの通期予想と進捗を地域別に並べます。

地域	前期実績	当期Q1	通期予想	進捗率
アメリカス	446億円	155億円	775億円	20.0%
日本	244億円	61億円	330億円	18.4%
中国	124億円	48億円	190億円	25.3%
EAGS	50億円	24億円	115億円	20.8%
全社	—	293億円	1,435億円	20.4%

どの地域も進捗は20%前後です。会社は「計画通り進捗」としていますが、単純に計算すると残り9か月で1,142億円、四半期あたり381億円のペースが必要になります。Q1の293億円から3割増しの水準を3四半期続ける前提です。

会社が挙げている下期の材料は具体的です。

• 2026年7月13日、米国でIQLIK（皮下注射オートインジェクター製剤）の初期療法が承認——2026年8月下旬に米国で発売予定。在宅投与が可能になり、点滴のための通院負担と医療機関側の負荷が減ります。
• 中国で一部の商業保険による償還が開始——下期以降の拡大を期待、と会社は書いています。
• EMEAは各国で償還協議が継続中。2026年6月にベルギー・オーストラリア、ブラジル・インドで新発売。
• 日本は2025年11月の15%の薬価改定の影響を吸収して継続成長。

実臨床のデータも出ています。米国13施設・早期AD 432例のLEADER研究で、82.5%が疾患ステージを維持または改善、治療継続率86.6%。18か月以上治療を続けた204例のうち161例（78.9%）が維持療法へ移行しています。安全性については、ARIA（アミロイド関連画像異常）が全体で12.3%、脳内大出血・治療関連死亡の報告はなしとされています。

薬としての評価と、通期1,435億円という数字が達成できるかは別の話です。Q2以降の実績で確かめるべき項目になります。

通期営業利益+58.6%を、どう読むか

通期予想は据え置かれています。

項目	2025年度実績	2026年度Q1	2026年度予想	前期比	進捗率
売上収益	8,254億円	2,343億円	8,835億円	+7.0%	26.5%
営業利益	441億円	247億円	700億円	+58.6%	35.3%
コア営業利益	501億円	247億円	700億円	+39.7%	35.3%
親会社帰属当期利益	386億円	182億円	523億円	+35.6%	34.9%

進捗率35.3%は一見すると順調です。ただし、ここには注意が要ります。

前年度の通期営業利益は441億円でしたが、そのうちQ1だけで207億円を稼いでいました。つまり残り9か月の営業利益は234億円で、売上6,227億円に対する営業利益率はわずか3.8%です。Q1の10.2%から大きく落ちています。

2025年度	売上収益	営業利益	営業利益率
第1四半期	2,027億円	207億円	10.2%
第2〜第4四半期（逆算）	6,227億円	234億円	3.8%
通期	8,254億円	441億円	5.3%

この会社は下期に利益率が落ちる形になっています。研究開発費や販管費が下期に厚く出るためです。だから「Q1で通期の35%を稼いだ」を、そのまま上振れの根拠とは読めません。裏返せば、通期700億円という予想は「下期の利益率が前年ほど落ちない」ことを前提にしているとも言えます。

もうひとつ、為替の前提も確認しておきます。

通貨	2026年度Q1実績（期中平均）	2026年度 予想レート
米ドル	159.49円	153.00円
ユーロ	185.39円	180.00円
人民元	23.43円	22.50円

いずれもQ1実績より円高の前提です。ただし前述のとおり、この会社は米ドルの円安が営業利益にはマイナスに効くため、単純に「前提が保守的だから上振れる」とは言えません。人民元は円安が利益にプラス（1円で+40.1億円）なので、そちらは前提より円安が続けば追い風になります。

最終利益182億円に対し、営業キャッシュフローは26億円の支出です

キャッシュフローには気になる動きがあります。

項目	前年同期	当期
営業活動によるCF	+11億円	△26億円
投資活動によるCF	△94億円	+65億円
財務活動によるCF	+261億円	+579億円
フリー・キャッシュ・フロー	—	+40億円

会社の説明は「売掛金や『レケンビ』等の棚卸資産が増加したことにより、運転資本が増加しました」。レケンビの生産を先行して進めているぶん、在庫として現金が寝ている状態です。

財務活動では579億円を調達しています。「無担保社債の発行などにより、社債及び借入金が増加」とあり、負債合計は6,249億円（前期末より1,009億円増）。この結果、親会社所有者帰属持分比率は62.0%から58.2%へ3.9ポイント低下しました。

成長する薬の生産を積み増しながら、借入で資金を回している局面です。丸紅やセブン＆アイと同じく、損益とキャッシュは別に追う必要がある例です。

配当・ROE

配当予想は年間160円（中間80円、期末80円）で、前期と同額の据え置きです。

指標	2025年度実績	2026年度予想
EPS	136.78円	185.00円
DPS（1株配当）	160.0円	160.0円
ROE	4.4%	5.9%
調整ROIC	6.8%	8.7%

前期はEPS 136.78円に対し配当160円ですから、配当性向は100%を超えていました。今期の予想EPS 185円でも配当性向86%です。配当利回りと配当性向の見方で触れたとおり、利益を上回る配当を続けるかどうかは、この会社の資本政策を見るうえでの論点になります。

ROEは前期4.4%、今期予想でも5.9%です。製薬大手としては低い水準で、レケンビとパイプラインへの投資が利益として戻ってくるまでの過渡期にあることを示しています。

この決算から言えること

整理します。

• いちばん大きい薬はレケンビ（293億円）ではなくレンビマ（973億円）。ただし米国のレンビマはドル建てでは+3.9%しか伸びておらず、円建て+14.6%との差は為替です。
• そのレンビマの利益は、四半期443億円が米メルク社へ渡ります。売上973億円の45.5%にあたり、「親会社の本社管理費等」537億円の82.5%を占めます。
• 売上総利益は232億円増えたのに、営業利益の増加は40億円。販管費の増加147億円のうち82億円がメルクへの支払い増でした。
• 増収317億円のうち189億円（59.7%）が為替。連結の+15.6%は、為替を除くと+6.3%です。
• 米ドルが1円円安になると営業利益は5.2億円減ります。逆に人民元は+40.1億円のプラス。「円安＝製薬に追い風」は、この会社には当てはまりません。
• 中国は円建て+16.6%でも、為替を除くと△0.3%。レケンビは実質△46.4%で、これは前年に代理店が在庫を積み増した反動です（前年77億円のうち実需は24億円と会社が開示）。
• レケンビの通期予想1,435億円に対し、Q1は293億円で進捗20.4%。残り9か月は四半期381億円のペースが必要です。米国でのIQLIK発売（8月下旬）と中国の商業保険償還が下期の材料です。
• 通期営業利益+58.6%は、前年度の下期の営業利益率が3.8%まで落ちていたことが分母になっています。進捗35.3%を額面どおりには読めません。
• 営業キャッシュフローは26億円の支出。レケンビの在庫積み増しと売掛金の増加で、自己資本比率は62.0%→58.2%へ低下しました。

次の四半期で確かめたいのは3点です。①レケンビが四半期380億円台のペースに乗るか ②中国の実質マイナスが下期に戻るか ③下期の利益率が前年のように落ちないか。

この会社は、「話題の薬を持っていること」と「その薬でいま稼いでいること」が一致しない典型例です。レケンビは伸びていますが、いまの利益を支えているのはレンビマで、そのレンビマの利益は半分がパートナーに渡ります。アステラス製薬や武田薬品と並べて読むと、日本の製薬大手がそれぞれ違う形で「稼ぐ薬」と「育てる薬」を抱えていることが見えてきます。

※本記事は2026年8月3日発表の2027年3月期第1四半期決算短信、同日公表の参考資料および決算説明会資料に基づいています。特定の銘柄の売買を推奨するものではありません。医薬品の効能・安全性に関する記述は会社開示の引用であり、医学的助言ではありません。投資判断はご自身の責任でお願いいたします。