【2026年版】RSテクノロジーズ（3445）株式分析 – 再生ウェハ世界トップの中小型株、「増収でも最終減益」のカラクリをどう読むか

スマホやAIサーバーに使われる半導体チップは、シリコンの円盤「ウェハ」から作られます。その製造工程では、実際に製品にする本番用ウェハとは別に、装置の調整や検査に使う”捨てウェハ”が大量に必要です。この捨てウェハを磨いて何度も再利用できるようにするのが「再生ウェハ」——そしてその世界No.1がRSテクノロジーズ（3445）です。半導体の生産が増えるほど再生ウェハの出番も増えるため、AI時代の”裏方の勝ち組”とも言えます。ところが最新決算は「売上は過去最高なのに最終利益は減った」という一見矛盾した内容でした。本記事では、この矛盾の正体＝「増収でも最終減益のカラクリ」を軸に、3つの性格が正反対な事業セグメント、中国集中という構造リスク、そして”デレーティングからAIリレーティング”の株価まで、実データで読み解きます。SUMCOや信越化学が扱う”新品”のシリコンウェハとは別レイヤーの、ニッチ王者の物語です。

📌 会計と数値の前提に注意：RSテクノロジーズの会計年度は12月末締め（例：FY2025/12＝2025年1〜12月）、会計基準は日本基準（連結）です。日本基準なので売上高→営業利益→経常利益→純利益で見ます（経常利益＝営業利益＋営業外の為替・補助金など）。金額は円建てで「億円」で統一します（¥767億＝約767億円であって0.77兆円ではありません）。株式は2017年7月と2023年1月に各1:2の分割（計2回）を実施しており、EPS・配当・株価はすべて分割調整後で統一しています。最新の確定通期はFY2025/12（2026年2月発表）、FY2026/12は会社予想（未確定）です。株価・PER等は2026年7月17日終値（¥6,450）時点の概算で、半導体の景気循環で大きく振れます。

ビジネスモデル概観 ― 半導体の「裏方」で世界トップ

RSテクノロジーズの事業は大きく3つです。①ウェーハ再生事業（使用済みウェハを磨いて再利用＝世界シェア約33%・最高マージン）、②プライムウェハ事業（中国拠点で新品の8/12インチウェハを製造）、③半導体関連装置・部材等事業（製造装置や材料）。創業者は方永義（ファン・ヨンイー）代表取締役社長。中国に強い生産・販売基盤を持ち、2025年には持株会社体制へ移行しました。要するに、「再生ウェハという高収益の堀を核に、中国での新品ウェハ製造と装置・材料で規模を広げている成長企業」です。まずは全体像から見ていきましょう。

まず全体像 ― 売上は9年で約8.7倍の構造成長

単位 億円。日本基準・連結・12月期。FY2015の52.9億円からFY2025は767.1億円へ約8.7倍。FY2018の急増は中国子会社の連結化。淡色のFY2026は会社予想(840億円)。

図1のとおり、売上高はFY2015の52.9億円からFY2025の767.1億円へ、9年で約8.7倍という力強い成長です。FY2018に大きく跳ねているのは、中国子会社（新品ウェハ・GRITEK系）を連結化し、事業規模が一段拡大したため。半導体は景気の波が大きい業界ですが、RSの場合は再生ウェハという底堅い土台があるため、FY2023の半導体調整局面でも減収せずに伸び続けました。会社はFY2026も840億円（+9.5%）を計画し、中期経営計画ではFY2027に売上1,000億円を掲げています。ただし、この「増収」の裏で利益がどうだったか——ここからが本題です。

キャッシュを稼ぐ力 ― 営業CFは潤沢、投資も旺盛

単位 億円。営業CF(青)・投資CF(橙)・財務CF(灰)の棒と、フリーCF＝営業CF−設備投資(赤太線)。FY2022の財務CF+329億は公募増資＋借入。フリーCFは設備投資控除ベースで概ねプラス。

図2はキャッシュの流れです。本業で稼ぐ営業CF（青）はFY2025に148億円と過去最高で、稼ぐ力はしっかりしています。注目は投資CF（橙）と財務CF（灰）。FY2022の財務CF＋329億円は公募増資＋借入による大型調達で、これが後述の分厚いキャッシュの源になりました。フリーCF（赤太線、営業CF−設備投資）は、中国の工場建設で設備投資がかさんだFY2020を除けば概ねプラスです。注意点：ネット上でよく「FY2025のフリーCFはマイナス」と紹介されますが、これは投資有価証券の購入などを含む”投資活動CF全体”を引いた数字で、本来のフリーCF（営業CF−設備投資）で見るとFY2025は＋約64億円のプラスです。工場投資だけで赤字になっているわけではありません。

【核心その1】増収でも最終減益 ― まず数字で確認

単位 億円／％。FY2024の94.5億円→FY2025は93.0億円へ小幅な最終減益。純利益率も16.0%→12.1%へ低下。売上+29.6%とは対照的。

図3が本記事の主役です。売上が+29.6%も伸びたFY2025ですが、純利益は94.5億円→93.0億円へ−1.6%の”最終減益”。純利益率も16.0%→12.1%へ大きく低下しました。「過去最高の売上」と「最終減益」が同居する——これがRSのFY2025決算です。では、なぜ売上がこれだけ伸びたのに、利益は増えるどころか減ったのか。答えは、①事業ミックスの悪化、②中国子会社の少数株主への利益流出、③為替——の3点にあります。順番に見ていきましょう。

【核心その2】利益が”目減り”する仕組み ― 売上を下るほど縮む

単位 %。売上高+29.6%と大きく伸びても、営業利益+9.0%・経常利益+6.2%と伸びが縮み、純利益は−1.6%とマイナスへ。損益計算書を下るほど伸びが削られる。

図4は、FY2025の前年比を「損益計算書の上から下へ」並べたものです。売上高+29.6% → 営業利益+9.0% → 経常利益+6.2% → 純利益−1.6%と、下へ行くほど伸びが削られ、最後はマイナスに転落しています。この”段階的な目減り”の正体が3つの要因です。売上→営業で伸びが縮むのは①ミックス悪化（低マージン事業の急拡大／次の図5）。営業→経常は③為替（経常利益は人民元／円の変動を受ける）。そして経常→純利益で最終的にマイナスへ落ちるのが②少数株主への利益流出（中国子会社が100%子会社ではないため）です。まず①のミックスを、セグメント別に見ます。

【核心その3】3つの性格が正反対のセグメント

単位 億円／％。装置・部材等が売上最大(304.7億)だが利益率わずか5.3%。再生ウェハは売上2位(275.3億)だが利益率36.9%と突出。プライムは中間(22.1%)。

図5は、RSの3事業の「売上（棒）」と「利益率（線）」を並べた最重要チャートです。ひと目で分かるのは、3つの事業の性格が正反対だということ。再生ウェハは売上2位（275億円）ながら利益率36.9%と突出——これがRSの堀であり利益エンジンです。プライムウェハ（中国製の新品）は利益率22%と中間ですが、中国の市況・価格に敏感でFY2025は営業利益が−12%。そして問題が装置・部材等事業：売上はNo.1（305億円、+86%と急拡大）なのに、利益率はわずか5.3%。つまりFY2025の増収の主役は、いちばん儲からない事業だったのです。売上は大きく伸びても、利益率5%の事業が膨らめば全体の利益率は薄まる——これが「増収でも営業利益はそこそこ」の正体（①ミックス悪化）です。

利益の”源泉”はどこか ― 再生ウェハが稼ぎ頭

単位 億円。3事業の営業利益は再生ウェハ101.7億(約64%)・プライム41.6億・装置部材16.2億。売上最大の装置・部材は利益では最小。

売上と利益は別物です。図6のとおり、営業利益で見ると再生ウェハが101.7億円＝3事業の約64%を稼ぐ稼ぎ頭。売上No.1だった装置・部材は、利益では16.2億円と最小です。「売上の主役は装置・部材、利益の主役は再生ウェハ」というねじれが、RSを理解する鍵。裏を返せば、会社の”実力”は高収益の再生ウェハにあり、そこが揺らいでいるわけではないということ。増収減益は本業の悪化ではなく、「儲からない事業が大きく伸びたことによる見かけの希薄化」＋「中国子会社の少数株主・為替」という構造的な話なのです。次に②の少数株主を説明します。

【核心その4】中国子会社と「少数株主への利益流出」

2つ目のカラクリが、非支配株主持分（少数株主）による最終益の目減りです。RSの中国事業の中核GRITEK（有研半導体、上海STAR市場に上場）は、会計上はRSの連結子会社——つまり売上も利益もいったんRSの決算に100%取り込まれます。ところがRSの実効的な出資比率は約40%（社長親族系の投資会社経由の議決権で”支配”はしているが、経済的な持ち分は4割程度）。そのため、GRITEKが稼いだ利益のうち約6割は、RSではなく他の株主（少数株主）のもの。決算では経常利益まで大きく見えても、最後の「親会社株主に帰属する純利益」の段階で、この少数株主分が差し引かれます。これが図4で経常利益（+6.2%）から純利益（−1.6%）へ転落した主因です。三菱商事やSBIでも見た「連結子会社の少数株主が最終益を削る」構造が、RSでは特に効いています。

株価 ― “デレーティング”から2026年のAI”リレーティング”へ

単位 円。青＝各年末終値(概算)、橙破線＝EPS×15。FY2022〜25は業績(EPS)が伸びてEPS×15が上昇する一方、株価は約¥3,000〜3,800で低迷しPERが低下(デレーティング)。2026年7月に¥6,450へ急騰しEPS×15を上回る。

図7は、実際の株価（青）と、EPSの15倍で計算した理論株価（橙破線＝一般的な”適正株価”の目安）を重ねたものです。ここに面白い現象が表れています。FY2022〜FY2025は、業績（EPS）が伸びてEPS×15の線が¥4,500→¥5,300へ上昇したのに、株価は¥3,000〜¥3,800で低迷——つまり市場は「業績は伸びているのにPERを下げ続けた（デレーティング）」のです。PERはFY2021の約27倍からFY2025には約10倍まで低下しました。理由は、半導体市況の警戒、中国集中リスク、そして前述の”増収減益”。ところが2026年に入ると、AI半導体ブームで株価が¥3,415（2月安値）→¥8,650（7月高値）へ約2.5倍に急騰し、7月17日時点で¥6,450＝PER18.4倍まで”リレーティング”。株価はいまEPS×15の理論値（約¥5,270）を上回り、市場は再び成長プレミアムを払い始めています。

⚠ 半導体循環株のPERの注意：RSのような半導体関連株は、コマツやSUMCOで解説したとおり、業績のピークで低PER・谷で高PERになりがちで、EPS×15をそのまま当てはめると危険です。RSのFY2025 EPS（¥351）は谷でもピークでもない”踊り場”の水準。低PER＝割安、高PER＝割高と単純に判断せず、循環と中国リスクを踏まえて幅で見るのが賢明です。

配当 ― 増配基調だが「性向は低い」再投資型

単位 円／％。DPS(現在株数ベース)はFY2017の2.5円からFY2025の45円へ増配基調。ただし配当性向は概ね1桁〜13%と低く、稼ぎを中国増産へ再投資している。

配当は図8のとおり（すべて分割調整後）。1株配当はFY2017の2.5円からFY2025の45円へと増配基調で、半導体の調整局面でも減配していません（会社予想ではFY2026に55円へ）。ただし注意したいのは配当性向が概ね1桁〜13%と低いこと。これは稼いだキャッシュを中国での増産投資に優先的に回しているためで、”高配当株”ではありません（利回りは約0.7%）。累進配当（減配しない約束）やDOEといった正式な方針はなく、あくまで成長投資が主・配当は従、というスタンス。インカム目当てではなく、再投資による成長に期待するグロース株として見るべき銘柄です。

財務は鉄壁 ― ネットキャッシュ約760億円が中国投資を支える

単位 億円。ネットキャッシュ(現金−有利子負債)はFY2022の増資で約597億へ急増し、FY2025は約760億。毎年60〜120億円規模の設備投資を自己資金で賄える体力。

増収減益とはいえ、財務基盤は極めて健全です（図9）。現金から借入を引いたネットキャッシュは約760億円（FY2022の公募増資で一段厚くなった）で、時価総額（約1,716億円）の4割超に相当します。この分厚い手元資金が、毎年60〜120億円規模にのぼる中国工場の増産投資を支える体力。自己資本比率も約39%あり、景気循環と中国集中というリスクに耐えるクッションになっています。2026年7月には、中国子会社を通じてエピタキシャルウェハ（先進パワー半導体向けの高付加価値基板）の会社を約107億円で買収するなど、成長投資も継続中。財務の強さは、この銘柄の数少ない”確実な”強みです。

RSテクノロジーズという銘柄の全体像

「事実(実績)」と「計画・推計」を区別して整理。

リスクと注意点

• 中国集中（最大の構造リスク）：生産・販売・主力子会社が中国に偏る。米中の先端半導体輸出規制、中国の半導体需要の循環、人民元／円の為替が、業績を大きく左右する。中国の国産化は追い風でもあり地政学リスクでもある両義的な存在。
• 少数株主による最終益の目減り：中国子会社GRITEK（上海STAR上場）は連結だがRS実効出資は約40%。稼いだ利益の相当部分が非支配株主に流出し、経常利益ほど純利益が伸びない構造が続く。
• 事業ミックスの希薄化：低マージン（約5%）の装置・部材事業が売上No.1に拡大。増収が続いても全体の利益率・純利益が伸びにくい局面がありうる。
• 半導体の景気循環：需要の波でマージンが大きく振れる（FY2024→FY2025で営業利益率22.1%→18.6%）。EPS×15やPERを単純に当てはめると誤りやすい。
• 為替（人民元／円）：経常利益が営業外の為替で振れる。FY2025上期は営業増益でも経常は減益だった。
• 低配当・成長投資依存：配当利回りは約0.7%で配当性向も低い。株主還元よりも中国増産への再投資が優先で、インカム目的には向かない。
• バリュエーションの振れ：2026年のAI相場で株価が約2倍に急騰しPERは約10倍→18倍へ。期待が先行しており、半導体市況やAI相場の変調で調整する可能性。7/17も一日で−9.9%と値動きが荒い。

今後の展望

中期の焦点は3つ。第一に「再生ウェハの堀を維持・拡大できるか」——AI・半導体の生産拡大で再生ウェハ需要は構造的に伸びる見込みで、会社は2027年に再生ウェハ月産100万枚を掲げる。ここが揺らがなければ高収益の土台は続く。第二に「増収を最終益に変えられるか」——低マージンの装置・部材のミックス改善、中国子会社の持分・少数株主構造、為替という”利益の目減り要因”を、どこまで抑えられるか。会社はFY2026に純利益100億円への回復を計画している。第三に「中国リスクとどう付き合うか」——国産化特需という追い風と、米中規制・地政学という逆風の綱引き。RSは、AI半導体の裏方として確かな堀を持ちながら、その稼ぎが中国と少数株主構造を通じて目減りしやすいという、光と影が同居する銘柄です。目先の売上や株価の勢いだけでなく、「再生ウェハの利益」と「最終益に残る割合」を四半期ごとに追うのが賢明です（次のFY2026第2四半期は2026年8月13日ごろ発表予定）。

まとめ

RSテクノロジーズは、「良い本業を持つのに、最終利益が伸びにくい半導体中小型株をどう読むか」を学ぶ好例です。①再生ウェハで世界シェア約33%・利益率約37%の堀を持ち、AI半導体の裾野で売上は9年で約8.7倍に成長。②だがFY2025は増収でも最終減益——低マージンの装置・部材が売上No.1に膨らむミックス悪化、中国子会社GRITEK（実効出資約40%）の少数株主への利益流出、人民元の為替、の3つが「売上を下るほど利益の伸びを削る」。③株価は業績成長の裏でPERが下がり続けた”デレーティング”を経て、2026年にAIで約2倍に”リレーティング”。財務はネットキャッシュ約760億円と鉄壁だが、最大の構造リスクは中国集中。SUMCOの”新品ウェハの循環株”とも、SBIの”金融コングロマリット”とも違う、「本業の利益が、事業ミックスと子会社構造を通じてどれだけ最終益に残るか」を見る——それがこの銘柄を読み解く鍵です。

▸ 業績データ（売上・営業利益・経常利益・純利益・EPS）

年度(12月期)	売上高(億円)	営業利益(億円)	経常利益(億円)	純利益(億円)	EPS(円)
FY2018	254.8	57.5	61.4	36.2	147.4
FY2019	245.0	47.2	54.2	30.4	118.5
FY2020	255.6	45.3	52.5	28.3	109.6
FY2021	346.2	68.8	88.3	33.0	127.8
FY2022	498.6	130.2	155.0	77.4	299.3
FY2023	518.9	118.9	149.2	77.0	292.7
FY2024	592.0	131.1	156.7	94.5	358.2
FY2025	767.1	142.8	166.4	93.0	351.4
FY2026予	840.0	154.0	172.0	100.0	376.5

日本基準・連結。EPSは2017/7・2023/1の各1:2分割後で統一。FY2026は会社予想。

▸ セグメント別 売上・営業利益（FY2025/12）

セグメント	売上高(億円)	営業利益(億円)	営業利益率
ウェーハ再生	275.3	101.7	36.9%
プライムウェハ	188.0	41.6	22.1%
半導体関連装置・部材等	304.7	16.2	5.3%
3事業合計	768.0	159.5	—

出典 IRBANKセグメント・決算短信。セグメント営業利益は消去前で連結営業利益(142.8億)と一致しない。「その他」は僅少。

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データソース ＆ 検証

• 財務・決算：RSテクノロジーズ 公式IR／2025年12月期 決算短信〔日本基準〕（連結）・決算説明会資料・適時開示。クロスチェックにIRBANK（E31042／3445）・stockanalysis.com・kabutan・日本経済新聞・logmi。会計基準は日本基準（連結）で経常利益あり。金額は原則¥百万円を億円に換算して表記。
• 株価・バリュエーション：株価は2026年7月17日終値¥6,450（前日比−9.9%、52週レンジ約¥3,415〜¥8,650、いずれも分割調整後）。株式分割は2017年7月1日と2023年1月1日の各1:2（計2回、上場前1:500は別）。時価総額約1,716億円・実績PER18.4倍・予想PER17.1倍・PSR2.2倍・PBR2.02倍・配当利回り約0.7%（FY2025配当45円）はこの株価に基づく概算。図7の各年末終値は各年末の実績PER×確定EPSから内部整合的に再構成した概算値です。
• セグメント・戦略・比較：セグメント別売上・営業利益（再生275.3億／プライム188.0億／装置・部材304.7億等）、再生ウェハ世界シェア約33%（12インチ市場・数量ベース・2024年）、中国子会社GRITEK（有研半導体・上海STAR 688432.SH）の連結・実効出資約40%、2026年7月のエピウェハ買収（約107億円）、中期計画（FY2027売上1,000億円）は会社開示・logmi・適時開示に基づく。中国売上比率約40%はアナリスト推計（会社非開示）。SUMCO等との比較は同社の直近決算・株価に基づく概算です。

本記事は公開情報を複数系統で二重検証していますが、数値には集計方法による軽微な差異が含まれる場合があります。会計年度は12月末締め、会計基準は日本基準（連結）で、利益は売上高・営業利益・経常利益・親会社株主に帰属する当期純利益で表記します。金額は原則「億円」に統一しています（FY2025売上¥767億＝約767.07億円であって0.77兆円ではありません／¥百万円ベースの端数処理により合計が一致しない場合があります）。1株当たり数値（EPS・配当・株価）は2017年7月1日と2023年1月1日の各1:2株式分割（計2回）を反映した分割調整後で統一しています（上場前の1:500分割は別）。FY2025/12の主要数値（売上・営業利益・経常利益・純利益・EPS・セグメント）は決算短信・IRBANK集計で確認済み、FY2018〜FY2024の一部やセグメント内訳・配当性向・ネットキャッシュ系列は概算・二次情報を含みます。図2のフリーCFは「営業CF−設備投資」で算出しており、ネット上で流布する「営業CF＋投資活動CF（純額）」ベースの数値（投資有価証券の取得等を含む）とは定義が異なります。中国子会社GRITEK（有研半導体）は会計上RSの連結子会社ですが実効出資は約40%で、稼得利益の相当部分が非支配株主に帰属します（この構造がFY2025の「増収でも最終減益」の一因）。再生ウェハの世界シェア約33%は12インチ市場・数量ベースの推計、中国売上比率約40%はアナリスト推計であり会社開示ではありません。EPS×15の理論株価は一般的な目安であり、半導体の景気循環局面では過大・過小に振れるため、そのまま割安・割高の判断に用いることはできません。FY2026/12の会社予想（売上840億円・営業利益154億円・純利益100億円・配当55円）および中期経営計画（FY2027売上1,000億円）は会社の計画・目標であって確約ではありません。他社との比較は事業理解を目的としたもので、優劣や売買を示すものではありません。本記事は情報提供を目的としたものであり、特定銘柄の売買を推奨するものではありません。投資判断はご自身の責任でお願いいたします。